浩欧博——过敏、自免检测龙头，与金域、迈瑞强强联合
跟黑牛一起发掘有意思、有潜力的细分行业龙头。
本文系黑牛投研笔记，信息来源为公开信息，仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不能作为任何投资建议。
一、疫情过后，业绩归来
浩欧博（688656）成立于2009年，专业从事体外诊断试剂的研发、生产和销售，有过敏和自免两大产品系列，2021年1月13日，登陆科创板。
过敏和自免检测，均属于体外诊断中的免疫诊断领域，但都属于有特色的小细分领域。
简单说，体外诊断是个大赛道，国内市场规模约700亿，免疫诊断是体外诊断的大细分（约35%），但过敏和自免只是免疫诊断的小细分；从诊断方法看，化学发光是免疫诊断的主流（约70%），得发光者得天下。但在过敏、自免诊断领域，酶联免疫仍是主流，化学发光还难见踪影，浩欧博的化学发光产品走在前列。
2019年，浩欧博实现营业收入2.6亿元，同比增长28.6%，2016-2019年复合增长率为32%；实现归母净利润6384万元，同比增长59%，2017-2019年年复合增长率高达72%（2016年归母净利润为433万，基数低）。
由于基数低，在经历产品上市初期的暴涨后，增速开始回落，若没有疫情影响，2020年的增速会是比较常态化的水平。
2020年，特别是一季度，由于新冠疫情影响，大量医院停诊，常规医疗项目受限，过敏和自免患者就诊大幅减少。
预计2020实现营业收入2.2亿元，同比降低15%；实现归母净利润5592万元，同比下降12.4%。
不过，这只是一时的特殊情况，三季度已接近2019年同期水平，四季度单季实现同比20%+增长，展现出不错的恢复能力。
2020Q3，毛利率在65.8%左右，净利润率26.8%。研发费用率常年10%以上，销售费用常年率20%以上，财务表现较优秀。
从现金流看，2017年-2019年，经营现金流净额均超过归母净利润，反映出在产业链中的地位与话语权还是不错的。
抛开数据谈业务都是讲故事，我们慢慢道来。
二、过敏检测龙头，力抗外企
公司最早从过敏检测起家，已形成成熟的产品线。
2019年，过敏检测试剂收入合计1.7亿，2017-2019年复合增长率24.5%，占总营收的57%，市占率超过30%。
涵盖主流的IgE检测（56种过敏原，国内最多）和学术上有争议的食物特异性IgG检测（80种过敏原），拥有主流的酶联免疫法、有自家特色的酶联免疫捕捉法，在研化学发光法（未来发展方向），既能定性也能定量检测（国内，定量仅浩欧博和赛默飞），20余项过敏原IgE定量检测试剂为国产产品先发。
1、什么是过敏检测
过敏反应是指机体受同一抗原物质再次刺激后产生的特异性反应，通常会引起皮肤、呼吸、耳鼻喉、消化等症状，最常见的过敏性疾病有过敏性鼻炎、哮喘、特应性皮炎/特应性湿疹、过敏性接触性皮炎、荨麻疹等。
能诱导产生过敏反应的抗原称为过敏原，临床已知的过敏原有上千种，常见的：吸入过敏原（花粉、柳絮、螨虫、粉尘、油烟等）、食物过敏原（牛奶、鸡蛋、牛羊肉、海鲜、酒精、水果等）、接触过敏原（化妆品、洗发水、塑料、化纤用品等）和其他过敏原。
浩欧博的过敏检测产品包括IgE检测产品（免疫球蛋白E，过敏检测的主要物质，含总IgE及特异性IgE检测）及食物特异性IgG检测产品（免疫球蛋白G，过敏检测的物质之一）两大类。
由于人体血液中IgE免疫球蛋白的含量仅为IgG免疫球蛋白的四万分之一，易受干扰，准确检测出来存在一定技术壁垒。
（1）IgE检测产品
数量及市场容量远高于食物特异性IgG检测产品，是研发和市场推广的重点。浩欧博的试剂可检测56种过敏原，在国内最多（赛默飞旗下Phadia30种、德国敏筛43），但与国际上（如Phadia的600多种）相比，差距还很大。
（2）食物特异性IgG检测产品
浩欧博的产品可检测80种过敏原，但值得注意的是，临床意义在学术界存在较大争议，多个行业组织出具的指南中，不推荐将其用于食物过敏检测。
2020年上半年，该部分业务收入为1372万元，占比18.15%，贡献毛利1007万元，占比20.78%，占比呈逐年下降趋势。
存在一定风险：如监管部门不再批准或者不作推荐，都可能对该项检测的市场接受度和市场空间造成重大影响，势必会对收入、盈利造成大幅下滑。
2、过敏患者基数大，检测率却不相匹配
全球过敏性疾病患者基数巨大，包括约3亿支气管哮喘患者、4亿过敏性鼻炎患者、2亿食物过敏症患者、1.5亿药物过敏患者……
过敏原检测是过敏疾病诊疗的基石，想诊断及治疗，先得进行过敏原检测。
但是，与庞大的患者基数相反，国内市场规模相对有限，二者极度不匹配。
根据《国内外医疗器械及体外诊断行业研究报告》，我国2018年过敏诊断市场约为4.64亿元，预计2018-2023年复合增长率为15%左右，比较稳健，2023年市场规模有望达到9.3亿元。
究其原因：
一方面，过敏性疾病通常不危及生命，属于改善性需求，不那么紧急，就诊率较低。例如，家长对儿童过敏性疾病的重视程度和就诊意愿普遍较高，成人对一般性的过敏习以为常，忍忍就过去了。
另一方面，国内过敏诊疗学科发展相对滞后，也没什么有效的诊断和治疗手段，即使查出了过敏原，也没什么好办法。
3、30%市占率，与外企分庭抗礼
在国内，一年5亿左右的市场中，浩欧博凭借1.7亿元的收入，市占率超过30%，排名榜首。美国赛默飞旗下Phadia、德国欧蒙、德国敏筛等外资公司的市场份额合计约51%。
在国际上，美国赛默飞旗下的Phadia是过敏检测市场全球领导品牌，可检测过敏原600多种，并在过敏检测领域开展了大量的学术研究，长期稳居全球过敏诊断市场的绝对领导者。浩欧博的差距还不小。
在国内市场率已达30%、国内过敏就诊意识不高的情况下，再想有所突破，浩欧博的挑战不小。提高市场率的空间恐更加困难，覆盖更多的检测项目+向海外发展、去更广阔的大洋，是值得考虑的方向。
市场规模有限（约5亿/年）+市场率较高（30%）+食品特异性检测IgG争议，浩欧博的过敏检测产品虽然一直保持快速增长（2016-2019年复合增长率27.5%），但在总收入占比却逐年降低，从2017年的76%降到2020上半年的57%。随着自免产品的后发之力，这一比例可能将进一步降低。
三、自免检测大有可为
2019年，自免检测试剂收入合计6676万，2017-2019年复合增长率54.2%，占总营收的26%，市占率4%。
反过来说，
涵盖主流的酶联免疫法和升级的化学发光法，可实现定量化、自动化、智能化，已覆盖自身免疫性疾病40余种检测项目。
1、什么是自免检测
当人体的免疫耐受机制被打破后，人体的免疫系统视产生针对自身组织、器官的异常免疫反应，分泌出免疫球蛋白，俗称为自身抗体。自身抗体可以分为生理性自身抗体和病理性自身抗体，后者导致自身免疫性疾病。
自身免疫性疾病通常分为两类，系统性自身免疫性疾病，以全身多器官或多组织受累为主要特点，例如类风湿关节炎、系统性红斑狼疮等；器官特异性自身免疫性疾病，只有一个组织或器官受累，例如自身免疫性肝病、I型糖尿病等。
同样的，自身免疫疾病慢性迁移、反复发作，患者往往需要长期医疗支持和辅助才能保持正常生活状态，需要定期进行必要的随诊和治疗，自身抗体临床检测将始终伴随患者的整个治疗过程。
2、进口替代潜力很大
2018年，我国自身抗体检测市场规模约11.57亿，预计2023年达到22.28亿元左右，2018～2023年复合增长率在14%左右。
与过敏检测市场不同，目前发行人在国内自免检测市场，无论是品牌知名度还是市场占有率，与进口品牌相比仍有较大的差距。
国际自免诊断市场份额相对分散，被10家左右欧美企业占据，如美国赛默飞（Phadia）、德国欧蒙、德国胡曼、西班牙沃芬、德国AESKU等。
国内市场，同样是外资占据主导，超过80%。国内企业中，深圳亚辉龙、科新生物、浩欧博相对领先。其中，浩欧博市占率约为4%。
相对过敏检测更大的市场规模+较低的国产化率+已上市化学发光方法学优势+金域、迈瑞的合作，浩欧博在自免的潜在提升空间似乎更大一些。
四、紧抓试剂，仪器多家合作
浩欧博选择只做试剂，未自主生产检测仪器。2019年，其仪器采购额占总采购额的37%左右，是影响业务稳定性的重要一环。
外采的仪器也主要用来投放、租赁，以仪器带动试剂的销售，2020年1-6月，仪器销售收入占比不到5%，直投+租赁仪器981台。
如此一来，对仪器的控制力弱一些，比如技术先进性、质量控制、议价能力、供应稳定性、仪器与试剂的配合等等。
当然，利用合作伙伴的技术和产品解决仪器的问题，降低研发风险、成本，挑选更优的仪器供应商，做好自己擅长的试剂，也不失为一种策略。
商业模式没有绝对的优劣，只有适合与否。
为此，浩欧博的做法是筛选更多、更优秀的合作方，尽量降低依赖风险，提高选择余地。
仪器供应商的数量、种类在增加，化学发光仪、全自动酶免仪均准备了至少两家供应商。
目前，浩欧博的仪器主要采自深圳雷杜、深圳爱康、重庆科斯迈，合作比较早，这三家供应商都是国内知名的检测仪器企业。2019年开始，又和深圳迈瑞、嘉兴科瑞迪合作。
雷杜的自动蛋白印迹仪，检测过敏IgE和自身抗体。
爱康的全自动酶免仪，全自动、定量检测过敏IgE、IgG抗体。
雷杜的1260型发光仪，高通量、全自动、全定量、随机上样，检测自身抗体。
科斯迈的6500发光仪，全自动、全定量、随机上样，检测自身抗体。
科斯迈的高通量化学发光仪是主力，约占仪器采购额的21%，占比最高且近三年变化不大。由于，化学发光仪器通常与试剂配套使用，科斯迈的合作稳定性至关重要。
值得注意的是，2019年7月，浩欧博与迈瑞医疗签订《合作协议》，在发光平台的自免检测方面，双方进行独家合作（之前已有合作不受影响，这可能意味着浩欧博不会再有新合作方或老合作方的新机型），第一阶段是浩欧博从迈瑞医疗采购合作产品（CL-2000i全自动化学发光仪），目前还未在前五大仪器供应商中看到迈瑞的身影，但未来势必会对浩欧博的业务结构产生重大影响，我们后文具体谈。
五、更准、更快、更稳的方法学升级
更快、更准、更稳是体外诊断的不懈追求。
行业总的发展方向是：酶联免疫—纳米磁微粒化学发光（相对于早期的板式化学发光技术而言）。
特点是：从定性、半定量到定量，手动、半自动到高通量、全自动。
定性方法仅能满足诊断和鉴别诊断，定量方法可以看出在同样阴性或阳性区间的不同严重程度以及变化趋势，满足疾病进程判断、疗效及预后观测、疾病早期预警等更深层次的临床需求。
在此背景下，纳米磁微粒化学发光法优点明显，灵敏度高、特异性强、检测范围宽、全自动、定量、随机上样、灵活组合和质控严，较常规的酶联免疫检测技术的灵敏度和线性范围提高3-5个数量级，检测结果更加快速、精准。
在免疫诊断的肿标、传染病、性激素和甲状腺功能等主要领域，已成为市场的主流，占据70%以上的市场份额。
然而在过敏和自免检测领域就是那剩下的20%，酶联免疫法等产品仍占据主要的市场份额。
1、过敏检测领域
现阶段，各终端医院过敏检测仍以定性、半定量等酶联免疫法产品为主。
国内有批量生产定量产品能力的仅有浩欧博和赛默飞。
浩欧博采用酶联免疫捕获技术，能够实现定量检测，是国内厂家自主推出的第一款能够实现多种过敏原检测的定量产品。
赛默飞Phadia采用荧光酶联免疫法，成本较高，产品价格约为浩欧博的三倍。
2019年，酶联免疫法试剂收入分别为1.3亿，占总收入51%，占过敏试剂收入三分之二，仍是最主要的收入来源。
但定量产品（酶联免疫捕获法）在快速增长，2019年实现收入3858万元，同比增长68.3%，未来有望成为主要增长点。
除此之外，公司化学发光检测产品正在注册中，有望领先于同行上市。
2、自免检测领域
国内自免检测市场被欧美企业占据了80%左右的份额，技术上以定性及半定量的免疫印迹法及间接免疫荧光法为主，大多为手工或半自动操作。
浩欧博率先将纳米磁微粒化学发光技术应用于自免检测，实现检测的定量化、自动化、智能化，产品已上市并实现批量销售，已取得了化学发光自身抗体45个检测项目的产品注册证。2020年1-6月，实现收入1389万，占自免试剂收入的一半，占总营收比重上升到18%。
3、没有最好，只有最适合
需要说明的是，技术优越性只是一面，没有最好的产品，只有最适合的产品。
从长期来看，化学发光产品明技术优势明显，替代传统方法是趋势，但不会一蹴而就。
从浩欧博自身看，2019年，酶联免疫法（过敏+自免）试剂收入为1.6亿，占总收入的64%，仍是最主要的收入来源。
酶联免疫法技术成熟、质量稳定、使用方便、要求不高，关键是成本便宜，很适合对检测精度要求不那么高的领域，在基层医院也有长期存在价值，短期内并不会完全被取代。
六、金域、迈瑞，未来的大腿
浩欧博的营收以经销为主，经销商数量在500家左右，比较稳定，营销网络基本覆盖全国。
2017至2020年1-6月份，发行人通过经销商实现的收入占营业收入的比例分别为94.79%、86.95%、84.92%和81.50%。
可以看出，经销收入比例在逐年下降，而直销贡献度逐年上升的原因就在金域医学，与迈瑞医疗的合作若顺利开展，可能也会纳入直销范畴，直销收入占比将进一步提高。
1、与金域医学的合作
双方合作始于2017年，这一年的6月，浩欧博正式进入金域医学供应商名录。
合作模式基本是浩欧博直投仪器，金域医学采购试剂。
2017年至2020年1-6月，对金域医学的销售金额分别为211.59万元、1,900.86万元、2,831.40万元和1,026.45万元，销售增长较快，占比逐年提升，从2017年的1.4%提升至目前的13%。
从直销客户的对比看，金域医学也是一家独大。
现阶段，我国过敏诊断市场以三级医院为主，但实际上，对于常见的过敏、频繁发生过敏的患者，二级医院及以下的基层医疗机构更适合、更便利，而这些医院还有不少尚未开展过敏诊疗。
金域医学等第三方检验机构正好可以填补了这部分需求，覆盖的客户正是以二级及二级以下医院为主。
而过敏、自免检测项目多且复杂，但单价低，大企业做得少，浩欧博的产品填补了该领域空白，也为意图丰富供应商、降低成本的金域医学提供了进口替代的选项。
值得注意的是，金域医学的关联方金阖投资和鑫墁利投资合计持有4.85%的股权，属于关联方，从公转书披露的销售和汇款情况看，基本公允。
2、与迈瑞医疗的合作
2019年7月，双方达成协议，在化学发光平台进行自免检测领域，相互绑定，互为独家合作。
第一阶段，浩欧博从迈瑞医疗采购合作产品（CL-2000i）；
虽然，浩欧博会向迈瑞采购仪器，符合公司一贯的仪器外采策略。但考虑到其销售渠道、投放能力以及仪器的综合性（CL-2000i是综合性的化学发光分析，主流是肿标、传染病、激素等，浩欧博没有相关试剂产品），浩欧博独立推广仪器的空间有限，更多地应是提出仪器更改需求，便于仪器、试剂相互适应。
目前第一阶段基本完成，试剂、仪器验证已完成，第二阶段尚在前期调研过程中，尚未开始洽谈细节，还有不确定性。
第二阶段，迈瑞医疗向浩欧博采购自免检测试剂，加入迈瑞化学发光分析的检测菜单，由迈瑞医疗营销团队和营销渠道进行销售。
核心是第二阶段，实质是将浩欧博的自免检测试剂，融入迈瑞的检测菜单。
对迈瑞而言，自免检测只是个小领域，亲自开发不见得划来，用现成的填补检测项目的空缺，主动权仍然在自己手中（在欧美成熟市场，过敏和自免检测均是以专业型企业为主）。
对浩欧博而言，则能搭上迈瑞品牌影响力、强大销售渠道、庞大装机量的便车，专心做好细分领域的试剂，连仪器投放都省了。
2020年底，估计迈瑞医疗化学发光仪在国内的存量装机超7000台，未来年新增可能达1000台。
若能顺利合作，对试剂销售的带动不言而喻，但一定程度的依赖也是不可避免的。
往远一点看，形成的销售局面，可能就是金域、迈瑞两条大腿。
七、员工赚到钱，才是好公司
在同行中，浩欧博人均薪酬算是较高的，不仅高于行业平均水平，也高于一些发展较快的中小型企业，除了理想和愿景，能挣到钱员工才更有干劲。
顺带探讨一下，可以留言讨论，员工赚钱和股东赚钱，哪个更重要？
八、可能存在的风险
1、过敏和自免市场规模不大，国外成熟市场也是以专业企业为主，行业巨头较少涉及，但若市场规模持续成长，行业巨头也可能向细分行业渗透，加剧行业竞争。
2、销售上，未来可能形成的对金域医学、迈瑞医疗的依赖（见上文）。
3、原料上，核心抗原、抗体材料对进口的依赖。
抗原、抗体等核心原材料主要从国外进口（半数来自美国），且部分稀缺的抗原、抗体供应商数量较少，这是行业普遍现状。
新建募投项目有所涉及，公司披露已掌握过敏原、抗原及质控品自主制备所需的基础技术，包括重组蛋白开发技术、蛋白偶联技术、过敏原组分分析技术、质控品开发技术等，但还需要结合对具体过敏原、抗原及质控品产品特性的深入研究及针对性开发，方能实现具体过敏原、抗原及质控品的自主生产。
但想全面替代，非一家之力可解决，还需要国内产业链的完善。
本文仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不作为任何投资建议，建议审慎参考。
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