世界医药巨头辉瑞：伟哥先生的财报海外风云

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作者 | 闲彦

流程编辑 | 白鹤芋

引子

医药行业向来特殊，尤其是原研药领域。在不少人看来，它恐怕算得上是少数几个不会翻文献、查数据就难以立足的行业。

套一句黑话：干这行，没个博士学位都不好意思出门跟人打招呼。

于是乎，这一领域似乎也就成了普通投资人的禁区。

然而，风云君认为，财报永远是打开任何行业问题的秘密钥匙。在一片纷纷扰扰中，我们还是把目光投向一家风云君毕业时擦肩而过的医药巨头——辉瑞（Pfizer，NYSE：PFE）。

如果你没听说过这家公司，那看来还真是个宝宝，李宗盛《最近比较烦》歌词里的蓝色小药丸，了解一下？

伟哥，总听说过吧？

一、意外？不存在，只因你不读财报

优秀的财报往往具有令人着迷的魔力，而辉瑞的财报反映的诸多内容在同行业具有高度的代表性。

不得不说，看完以后，就连风云君这样的财报老司机也不得不叹服于公司财报的言简意赅、滴水不漏。

个人判断且放一边，财务数据也暂且不看，仅仅安安静静、认认真真把2017年财报重点捋一遍，就知道我们能获得多少信息了。

以2017年年报为样本，我们从这段业务概括说起。

公司主营业务收入来源于生产及销售生物制药产品。生药行业竞争极为激烈、受到高度监管。由此，行业特有因素和挑战将会对公司运营产生显著影响。这些因素包括：药品专利权、合作推广权、以及许可证到期带来的损失，不断补充原研药新品的能力，医药行业法律法规，在研产品生产力，监管环境，价格、市场准入压力和竞争。公司同样面临全球经济环境带来的挑战。

来源：公司2017财年报告Our Business节选

在经营环境篇，总共有三大重点部分：行业特有挑战、全球经济环境、以及公司战略，接下来我们梳理一番。

（一）行业挑战

1、知识产权及合作授权权利部分，公司麻溜双手奉上专利药品的到期时间、所在市场，以及受影响销售金额。合作权也有类似表格披露。

以Viagra（万艾可，伟哥）为例，该药2013年6月在主要欧洲市场专利到期，2014年5月在日本市场专利到期，而2017年12月在美国市场专利到期。过去三年收入贡献分别为13亿、12亿和8亿元，呈快速下滑态势。

公司还披露，仿制药巨头Teva生产的万艾可也已经于2017年12月上市。

通过这一张汇总表，核心产品在各主要市场的专利到期信息一目了然，所有市场相关各方也就不用去瞎猜了，搭个模型准确度也更高，普通投资者也大可不必对医药行业心存芥蒂、感到无所适从。

我们说，最好的市值管理就是充分而高效的信息披露。华尔街不需要惊喜，因为惊喜往往意味着公司对于市场缺乏敏感度和良好的判断，所以也难免会伴随着惊吓。

2、监管环境/定价和准入——来自政府和其他支付团体的压力

风云君对比了过去三年财报的这一部分，2017年的第一段是新加入的，值得玩味。

药品价格以及由药品、医疗服务、医院服务等构成的医疗成本对付费方、政府、病患以及其他相关方一直以来都很重要。药品在预防和诊治疾病和残疾等领域不可或缺，所有病患都应当享获取医师开具的处方药的权利。我们在药品定价方面会综合考虑各项因素，比如对病患和疾病的影响，替代治疗方案，药品对减轻医疗成本的潜在影响（比如减少住院），以及可负担性。特别要说在美国，我们也会和病人、医师以及医疗计划沟通，征询他们的意见。接着，我们会与保险方，包括药品福利管理（PBM，Pharmacy Benefit Manager）以及管理式医疗机构（MCO，Managed Care Organization）谈判，给与后者大幅折扣。而患者就医师开具的处方药所支付的价格最终由医疗服务提供方和保险公司确定。通常，处方药的保险报销比例要远低于医疗服务项目，导致患者不得不自行承担昂贵的药费，继而削弱了药品的可获得性和可负担性。我们将继续和保险公司、政府及其他各方携手改进这一体系。

这样一段话，是不是读起来充满趣味呢？

翻译成大白话是这样的：我们知道所有人都关心高药价，同时也认可获取药品是患者不可剥夺的权利。那么，究竟是哪些王八蛋剥夺了患者的神圣权利？

我们的定价机制科学周全、不会乱开价，和买方谈判时价格已经先降为敬，义务都尽到了，最终患者拿到手的价格就由不得我们了，和我们真没啥关系。对了，你们应该也注意到了，药品的医保报销比例太低推高了个人负担，但这也不是我们能控制的。

所以，高药价是医药公司的过失吗？显然没有半毛钱关系！

Bravo！

特意在惜字如金的财报中相对显眼的位置插入这段话，自然也诉说了医药公司所面临的社会舆论压力。

我们接着往下看。公司进一步指出，政府、管理式医疗机构和其他团体都在设法从公司身上获取更多折扣，方法包括利用他们的采购权、设定价格管制、以及直接要求降价等。

而在欧洲、日本、中国等国际市场，政府作为最大的单一买方拥有巨大权力，会通过调控药品价格或医保报销比例来减轻政府医疗保障负担，当前全球经济不景气更加助长了这一趋势。

另外，经过合并，管理式医疗机构和私营保险公司议价能力也大幅提升。

在美国，川普总统想要盘掉奥巴马时期签署的《平价医疗法案》（ACA，Affordable Care Act），虽然公司产品受ACA影响的比例非常小。

但长期来看，医药行业将从按服务收费（fee-for-service）转向按疗效收费（outcomes-based），降费是历史趋势。

在国际市场，药品价格原本更多是一地一议，但是目前很多国家引入了国际参考价格（international reference pricing）机制，即一国将其药品价格和其他国家挂钩，这一趋势将使得降价产生区域性连锁反应，阻碍药品的获取和创新。

最后，许多国际组织，比如联合国、经合组织等，也频繁通过发布报告和政策建议的方式，影响国际药厂的定价。

看到此番论述，一份一年前的报告带给我们的信息量是不是足够全面、深刻呢？全都是熟悉的味道，有么有？

3、监管环境——在研药生产力

发现并开发安全、有效的新品，以及扩大现有产品所针对的适应症范围，是公司安身立命之本。因为随着现有药品专利逐渐到期，新品的补充是对冲其不利影响的唯一出路。

4、竞争

公司面临治疗同类疾病或适应症的原研药、仿制药，以及生物仿制药（biosimilars）的竞争。

（二）全球经济环境

同样，该部分的第一段开宗明义，公司再次语重心长叮嘱到：最终的药品买单方——政府、公司以及医保公司，正越来越多采取成本共担及更严格的药品准入措施，可能使得病患从原研药转向仿制药及生物仿制药、延误治疗、为图省钱不按疗程服用、或寻求不够有效的替代方案。

各国财政压力也让药价承压，政府正在积极寻求药品定价权，设定准入规则并采取其他控费措施。

弦外之音听到了吗？药品的控费降价早已是行业主旋律，我国的医保控费也只是这一轮趋势的跟随者和践行者而已，哪有什么意外呢？

（三）公司策略

1、商业运营

简单来说，公司的业务分为两大部分：IH（创新医疗，Pfizer Innovative Health）和EH（基础医疗，Pfizer Essential Health），公司也给出了旗下各主要产品的归类。

大致理解，IH业务线更偏向于新药与疫苗的开发与商品化，核心在于高效的研发与有实力的在研品种组合，公司对Anacor和Medivation的收购主要也是基于标的公司在炎症、免疫学和肿瘤领域的潜力，是未来增长的主要来源。

通过对IH旗下各大类产品收入变动做一梳理，风云君发现抗肿瘤类药物无疑是公司当前最值得期待的领域，2015-2017年CAGR一骑绝尘，达到43%。其他领域变动相对有限。

套用大家熟知的BCG业务矩阵，这块业务大体可以归为高增长、高不确定性的问号和明星类产品。

而EH业务线则主要指已经或是即将失去专利保护的传统品牌药、品牌仿制药、生物仿制药等。

EH业务线由成熟的现金奶牛或是曾经辉煌过、但已步入衰退期的瘦狗构成，其最大的特点就是能为公司带来强大的现金流。

EH业务线的战略核心在于调整药品组合，进一步压榨价值，提升效率。公司并购阿斯利康（AstraZeneca）的小分子抗感染业务，以及2017年2月向ICU医疗（ICU Medical）出售注入治疗业务HIS均基于此。

2、研发活动

研发活动耗时、昂贵、且高度不确定。公司当前的研发专注于生物等效物、炎症与免疫、代谢疾病与心血管风险、癌症、罕见病以及疫苗，总计6大类。

因为耗资巨大，公司自2018年1月起暂停内部关于神经科学领域的探索与研发，计划后期通过创业基金的方式继续开展这方面的工作。

当然，烧钱是行业的共性，既然彼此各有所长且都不好过，合作、结盟、授权、收购以及股权或债券投资等顺理成章，共担分险、共享成果。

3、公司表示，将竭尽所能捍卫专利权。公司将创新方式方法，防止侵权产品进入供应链，增强产品销售渠道控制力，并在产品专利权过期后继续参与仿制药市场的竞争。

4、资本分派和成本管理

保持良好的资产负债表和强大的流动性，确保有足够的财务来开展研发和商业活动，并积极通过股票回购和分红来回报股东。

5、业务发展

公司致力于通过扩充在研药组合，最大化在售药品回报，并采取多种业务发展模式寻求增长，比如结盟、授权、合资、合作、投资、出售、合并等。

2017年10月，公司对外宣布，正在考虑针对消费品医疗业务线（Consumer Healthcare）的潜在可行方案，不排除部分或整体出售。该业务板块旗下包含北美药店最常见的止痛药Advil。

在公司近年来的交易当中，这里举一个市场较为关注的例子。

2015年9月，公司以纯现金方式收购全球最大的仿制药注射剂和输液器械公司Hospira，作价161亿美元。2017年2月，公司又将该子公司旗下注入治疗业务净资产出售给ICU医疗，作价约9亿美元，方式为股权加现金。

另外，公司特意论述了市场关切的Hospira位于堪萨斯州McPherson工厂合规性问题。

2017年2月，该工厂因违反GMP（药品生产质量管理规范，Good Manufacturing Practice）而遭到FDA出示的警示函（Warning Letter）。

2018年1月，FDA对整改后的工厂合规性调升为VAI（注：FDA对药厂的检查结果一般分为OAI，VAI和NAI三类，OAI代表合规性差，NAI代表合规性优良，VAI居中）。虽有进步，但是显然还难言乐观。

这不，根据媒体报道，在2018年7-8月的跟进检查中，有8项原有问题重复出现。公司只能表示将继续加大整改力度，但生产不能停，将对该工厂出产的所有产品负全部责任。

合规性问题的直接影响就是FDA会给公司穿小鞋，延长药品审批时间。

比如公司推出的生物仿制药Retacrit（注：原研药为安进（Amgen）旗下治疗贫血症的阿尔法依泊汀（商品名Epogen，通用名epoetin alfa）），2017年第一次提交审核时遭拒，理由就包含McPherson工厂合规问题。该药直到2018年5月才获准上市。

来源：bioprocessintl.com

以上，就是最基础的财报相关信息梳理，是不是收获颇丰呢？

接下里，我们上点儿市值风云独家的硬菜。

二、经营分析

（一）也谈屁胡

对医药公司的分析核心往往体现在对其在售产品以及在研产品的认知深度，这也往往成为阻隔非专业人士的门槛所在。

由于疾病发病机制的复杂性，一类适应症往往有多种不同靶点的药物。反过来，同一靶点的药物可能使用在不同的适应症和疾病类型。疾病、靶点、适应症之间形成多点对接的网络，大大增加了产品的多样性、复杂性和偶然性。

在很多人看来，医药公司的经营模式就是shot on goals，大白话就叫一把梭哈，赢了会所嫩模，输了下地干活，这显然太过片面，我们不妨分情况来认识一下。

相对适用的第一种情形是对一些主攻生物药的初创公司，因为自身基数极小、放量潜力高，所以赌性很重。

市场上总是充斥着这类传说：拿到FDA新药上市批文、上市公司一夜之间成仙成佛、股价N倍上涨，高管迎娶白富美，走向人生巅峰……

但传说毕竟是传说，佐以幸存者偏差，在风云君看来，是99.999…%的投资者碰不得的。

啥？就不信邪？那你知道一个新分子实体药物（New Molecular Entities）背后耗资多少吗？

答案已经不是把人类送上月球那么简单了，而是39亿美元。

这碰巧能成的背后是多大的付出？雇得起顶尖科学家吗？做得起一期接一期的临床试验吗？商业化的艰难再了解一下？

还有第二种情况，那就是核心品种集中度极高的巨头。以艾伯维（AbbVie）为例，旗下神药修美乐（Humira）2018年全年销售金额达到199亿美元，单个品种就占到当年销售收入的61%。

这也就解释了为何围绕修美乐，艾伯维总计申请了超过100项专利重兵把守，并与Momenta和Pfizer两家公司达成知识产权协议，约定后者于2023年11月20日后才能生产其生物仿制药。

由此，修美乐大概率将成为史上第一款年销售额超过200亿美元的原研药。

来源：AbbVie Reports Full-Year and Fourth-Quarter 2018 Financial Results

除了上述情况，对于绝大多数医药巨头而言，产品集中度虽然不低，但是也不会因为一款产品的走红或扑街导致业绩发生翻天覆地的变化。

根据医药数据机构EvaluatePharma的预测，2018-2024年间，全球前20大医药公司的产品集中度（注：销售额排名前三的药品之和）最高的是新基（Celgene）、百时美施贵宝（BMS）、以及艾伯维，大致在70-80%之间。

换句话说，这几家公司未来的业绩成败将系于极少量重磅产品的表现。

来源：EvaluatePharma

而对于其他医药公司，对旗下排名前三产品市场表现的依赖程度则全部低于50%，多位于20-50%之间，尤其以40%附近最为集中。依赖度最低的是诺华（Novartis），仅为20%左右。而辉瑞则稍高于30%。

也就是说，对大多数医药巨头，考虑业绩表现往往需要看整个产品组合的强度。类似辉瑞的这种明显+现金奶牛的搭配可以说是标配。

核心产品集中度不仅能说明公司的业绩稳健程度、发展阶段、成长策略，也能反映背后的投资人的投资策略与风险偏好。

就像风云君前些天在一篇交易策略分析报告中提到的牌桌策略一样，你是喜欢蒙头憋大招，用清一色、大四喜、小三元技惊四座，还是就喜欢一路屁胡、波澜不惊呢？

EvaluatePharma预计诺华将于2024年成为全球销售收入最高的处方药巨头。在风云君看来，诺华就是如假包换的屁胡专家。

预测数据显示，2024年诺华旗下将仅有3款原研药能够挤进全球收入前50的药品榜单，但是架不住公司路子宽啊：10款不同领域的单品销售将超10亿美元，另外还有12款有望超5亿美元。

辉瑞从产品集中度来看，总体也是这类稳字当头，难有大惊喜、但也不会忽然扑街的屁胡类公司。

我们接下来看公司的核心产品组合和在研品种。

（二）收入与在售产品组合

1、总体收入变动

总体而言，公司的收入呈现小幅下滑态势。2017年，公司营业收入526亿美元，同比下滑1%，增长可谓极度乏力。

如何实现增长呢？我们也在前文中分析过，公司的产品组合就是一个稳字，指望内部增长的重任恐怕只能依靠涨价了。

2019年1月1日，超过30家药企对上百个品种的药品在美国的售价做出上调，平均涨幅6.3%。

辉瑞也及时跟上，1月开始上调了41种药品价格，占到总销售品种数量的10%，平均上调幅度5%。

但仅仅指望涨价来实现收入增长恐怕只会道阻且长，毕竟全球范围内有支付端降价控费的步步紧逼。再作也拗不过形势。

另外，公司对一些产品线的剥离与出售也会使得收入面临较多不确定性。

那更靠谱的增长方式应该就剩外部并购了，而辉瑞面临的增长困境显然并不是孤案。

进入2019年，先是1月3日，百时美施贵宝作价740亿美元，以股权+现金形式并购新基，较上一交易日收盘价溢价54%。1月7日，礼来（Eli Lilly）宣布溢价68%、作价80亿美元并购生物制药公司LOXO。

风云君预计，医药行业时局艰难的当下，我们将有幸于今年见证更多巨头合并案，只因不得已而为之。

2、在售产品线梳理

虽然公司的在售产品超过400个品种，但是当中的大品种也是可以数得过来的。

风云君梳理了当中12个重磅品种，主要依据是近年销售额超过10亿美元。2017年，这12个品种的销售总金额高达263亿美元，占当期公司总收入的50%。

所以，毫无疑问的是，抓住重点品种能对我们理解公司产品组合起到四两拨千斤的作用。

下图中包含这十二个品种的商品名、通用名、2017年销售收入、占总收入比重、适应症及审批阶段、靶点、竞品信息等。

接下来，我们测算各品种的同比增速。

在这12个单品当中，2017年增速达到10%以上的（淡红色标记）寥寥无几，仅有阿哌沙班、伐伦克林、托法替尼、帕博西尼4个。

可见增长问题是公司整个产品组合面临的主要问题，因为即便是这几个重磅药，其后续增长速度也呈现出明显下滑的态势。

另外，对核心药物的筛选我们也可以借助第三方专业报告。

比如，EvaluatePharma预测，辉瑞未来的四大重磅药分别是抗肿瘤领域的Ibrance和Bavencio（avelumab），以及免疫领域的Xeljanz和Eucrisa。

总体来看，如果把IH创新产品看作是上升力量，而EH基础产品看作是下降趋势，那么目前二者仅能维持基本的平衡态势。

以2017年为例，IH部门实现收入314亿美元，同比增8%，但同期EH部门收入211亿美元，同比降11%。

3、专利悬崖（Patent Cliff）

在售产品还有一大特点，即伴随专利到期可能出现销售业绩暴跌，也叫专利悬崖。

如前文中介绍过的，公司的年报有相应的即将到期或已经到期专利产品的披露。但是，如果要再往前看几年，那就要对在售药品挨个跟进查询，继而反映在财务模型当中。

这里我们仅引用EvaluatePharma的数据。辉瑞有超过70%的收入将会在2017-2024年间受专利悬崖影响，比例相对较高。

来源：EvaluatePharma

既然在售品种的专利悬崖问题相对突出，那也就意味着公司不仅要加大专利战和自产仿制药投入力度，更需要依靠潜力品种稳定业绩预期、防止业绩过快下滑。

那公司的在研药和新上市品种究竟能否堪此大任呢？

（三）业绩潜力——托付未来的品种

一个健康的在研品种组合总是带给投资人无限期待，这种刺激的感觉有时候比已上市的优秀品种来的更强烈。

但是历史总是很残酷，从初期研发，到临床前试验，再通过审批获准开展临床试验，这才终于万里长征迈出第一步！接下来是通过1-3期临床试验对安全性及有效性进行考察，足够幸运的话能够获准上市，而上市后还要不断监测不良反应。

简单说，你必须全部做对，才能坐享他人眼里的幸运。

这一切的努力可能在任何一个环节戛然而止，使过去全部的投入变成沉没成本，搞不好还有巨额赔偿如影随形，毕竟人命关天。

不同的制药公司对在研品种的依赖程度也大不相同。如下图所示，行业前20大公司当中，对在研品种和新上市品种依赖程度最高（圆圈面积）的公司是吉利德（Gilead），而辉瑞的依赖程度相对较低，其新药仍然集中在公司的传统核心治疗领域（纵轴左侧）。

来源：EvaluatePharma

同样，公司在研药在未来几年对业绩的贡献程度也是中等水平，大约略超总销售收入的4%。

换句话说，新药对公司未来几年的业绩改善非常有限，这和我们给定的屁胡定位相符合。

综上，这也就意味着公司通过内部增长带动业绩的可能性并不大。

不并购，还能咋整！

来源：EvaluatePharma

回到公司的潜在大品种，也就是在研药和新上市品种。风云君整理了时下关注度较高的产品进展，包括其研发阶段、竞品等。

这些产品当中，最具看点的是Avelumab，适应症广、潜力巨大，竞品包括百时美施贵宝旗下Opdivo以及默沙东的Keytruda。

另外，针对罕见病的孤儿药也是辉瑞布局的重点。可别因为名字而小看了这个门类，它也是当前各大药企研发的重点领域。

据EvaluatePharma预计，到2024年，孤儿药市场规模将达到2620亿美元，占处方药市场20%，CAGR有望超过10%。

除此以外，在研药当中还有一批生物等效药品种。

以上就是相对专业的部分，就此打住。接下来再利用最后的美好时光，快速撸财务数据。

三、财务指标分析

1、增长和盈利

公司的收入成长性我们前面已经分析了很多，这里仅以2017年为例做一归因说明。

单论运营，公司当年收入增长32亿美元，但是受到专利到期影响，收入下降21亿美元，HIS业务剥离导致收入降低11亿美元，外汇因素降低收入近3亿美元。这些因素最终导致公司全年收入稳中略降。

那么，如何体现公司销售收入受到支付方的影响呢？看公司披露的收入减少项（revenue deductions）。

2017年，公司的各项折扣、折让、返还等合计达到191亿美元，同比增长13%，这部分会直接作用于公司收入确认，导致收入减少、增长放缓。

从利润水平来看，关键词还是稳定：毛利率长期维持在80%附近，研发费用率则维持在15%左右，营销及管理费用率大约在28%。

而营业利润率的变动主要与公司的其他营业收入/费用相关，比如对外专利授权收入、业务出售调整费用、债务提前偿还（含利率及货币互换）损失等。

由于2017年该项支出较低，所以营业利润率也就出现了明显上涨。

2、养老金

另外一个值得关注的地方是公司的养老金。由于包含设定受益型（defined benefit）养老金，所以公司需要承担投资风险。

截止2017年年底，符合美国税务局章程（IRC）规定的养老金分项下，公司养老金负债为167亿美元，养老金基金资产公允价值为143亿美元，缺口为24亿美元。

看上去似乎不算太多，但是这已经计入了公司当年新补充的11亿美元，以及当期超水平发挥的16.2%实际投资收益率影响，远超7.5%预期水平。这样的投资收益还会延续吗？ 以2018年全球市场表现看，恐怕大概率不容乐观。

另一方面，公司同期也将负债折现率下调了0.5%，采取了更保守的测算方式，单此一项就增加了养老金负债23亿美元。

显然，两方面综合考虑，2018年公司养老金压力还会继续加大，并对经营业绩产生不利影响。

3、股东回报

最后，公司显然不是成长类标的，那我们以一家价值型公司来看它的股东回报如何。

先来看公司的广义经营活动（经营+投资），过去7个完整财年总共实现现金流入726亿美元。

另外，公司这7年间回报股东的金额总计达到873亿美元，高于自身广义现金净流入，那么中间的缺口部分只能是通过举债完成。

以2017年为例，公司总回报127亿美元，结合近2400亿美元的市值，那么投资回报率大约在5%。

你一直以为高大上的医药巨头，是不是也没你想象的那么高回报呢？

结尾

恭喜你，终于读完了。

简单总结一下，不管是医药公司，亦或是投资人，如果只被所谓的业绩低周期性所迷惑，满眼看到的都是风平浪静、岁月静好，并由此对全球范围控费降价的主旋律缺乏足够的心理准备和如履薄冰的心态，那或许都谈不上合格。

而这都是你可以从一份一年前的财报获取的基本信息。

回到辉瑞身上，公司目前面临的增长难题与巨型体量交织在一起，很难破局。

最理想的设想就是业务瘦身+并购两线都能有所斩获。但奈何市场如此拥挤，优质标的并不便宜，非核心资产也不好甩手。

增长不易，且行且珍惜吧。

END

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