大单品毛利率超91%，营收最高老字号最多的中药企业，为什么总是涨不动？
2024年3月中旬，南派中药的集大成者白云山（600332.SH）公布了2023年度业绩报告。因为近期要研读的研报太多了，个人又一直不太看好它，就一直到拖到现在。公司的业绩一句话概括就是：问题加剧亮点太少，总体不及预期。
一、主营收入
1、公司2023年营业总收入755.15亿元，同比微增6.68%，连续两年个位数增长。
白云山已经连续多年蝉联A股中药公司营收之王，2023年继续断崖式领先，营收比第二云南白药+第三华润三九+第四同仁堂还要多。
2、公司主营构成分为大商业、大健康和大南药三大板块。拆开看：大商业板块同比增长7.39%、大健康板块同比增长6.21%、大南药板块同比增长4.11%，还是大商业板块在贡献。
大商业板块增长最多也是公司多年慢增长的症结所在。大商业板块营收占比近70%，但营业成本占比却高达80%，同时毛利率只有不到7%。之前文章分析过说白云山是赔本赚吆喝，它被人诟病是披着制药外衣的医药商业企业根源就在此，2023年问题依旧存在，且越来越严重。
和往年一样，大南药板块、大健康板块才是白云山利润来源的大头。从下图可以看出，2023年大南药板块+大健康板块收入占比只有29.14%（2022年29.58%），利润占比却达到72.21%（2022年72.11%），毛利率都超过44%。
3、2023年营收从具体产品上看，相比2022年没什么亮点。也就堪称左膀右臂的两个拳头产品值得一看，即大南药板块中的金戈和大健康板块中的王老吉凉茶。
国产伟哥仿制药枸橼酸西地那非片（商品名金戈）是公司唯一一款收入过10亿的药品，其市场份额继续排名第一，但也只占2%。2023年金戈销售额同比增长22.58%，达到12.9亿元；销售量同比增长16.52%；毛利率继续提高至91.76%。这款产品依旧是公司最强的现金奶牛。
王老吉大健康公司可以说是白云山的利润主要来源。2023年，该子公司实现营收100.13亿元，同比增长7.1%，实现净利14.59亿元，同比增长0.76%。具体到产品，王老吉增长6%，王老吉过去很多年好像一直保持这个规模，在与加多宝马拉松式的官司战中早就错过了发展的最佳时机，如今想快速增长已经不可能了。
4、营收从区域上看，较去年没什么太大变化。公司的大本营华南区域依旧是最大头，占比74%，其他区域变动很小增减不一。
二、利润
公司2023年归属上市公司股东的净利润40.56亿元，同比微增2.25%；扣非净利润36.36亿元，同比增长9.53%。
公司一直是A股中药营收之王，但净利润却一直配不上这个营收，营业净利率只有5.37%。对比下同行公司：
中药营收第二云南白药，营收391.11亿，归母净利润40.94亿，营业净利率10.47%；
中药营收第三华润三九，营收247.39亿，归母净利润28.53亿，营业净利率11.53%；
中药营收第四同仁堂，营收178.61亿，归母净利润16.92亿元，营业净利率9.47%；
可以看出白云山的营业净利率远低于同行，云南白药营收只有白云山的51.8%，但净利润却还略高白云山，真的没有对比就没有伤害啊。至于原因还是上面说的被大商业板块拖累：营收占比逐年增高，营业成本逐年增高，且毛利率一直稳定在低位。
三、毛利率
公司毛利率从板块看：大南药（48.74%）、大健康（44.41%）和大商业（6.99%）。
公司毛利率从产品看：化学药（55.55%）、中药（43.73%）。
白云山作为南派中药的集大成者，更是根正苗红的国内最具价值的医药品牌之一，到头来不仅西药的毛利率远高于中药，而且要靠仿制西药才出现唯一一款过10亿的大单品药物，管理层不作为乱作为是很大的一个原因，真的白瞎了这么多旗下中药老字号。
四、现金流
2023年，公司净现金流为-9.81亿元，去年同期为-2.09亿元，较去年减少7.72亿，同比大幅下降3.7倍。公司2021年净现金流还有32.38亿，2022年就首次由正转负，如今状况继续恶化。
经营活动中：2023年现金流净额为-31.15亿元，去年同期为-72.53亿元，同比大幅增长57.06%；
筹资活动中：2023年现金流净额为-19.78亿元，去年同期为4594.98万元，由正转负，导致净现金流同比大幅下降。主要原因还是债务到期，还债所用：1、偿还债务支付的现金本期为93.78亿元，增加12.27亿同比增长15.06%。2、支付其他与筹资活动有关的现金本期为46.03亿元，增加8.68亿同比增长23.25%。两者合计近21亿。
投资活动中：2023年现金流净额同比大幅增长。主要包括：1、投资支付的现金本期为43.06亿元，同比大幅下降37.75%。2、收回投资收到的现金本期为24.21亿元，同比大幅增长2.54倍。
五、费用
2023年公司销售费用同比增长3.9%至61.05亿元，位居行业前三。而此前在2021和2022年，其销售费用分别为59.55亿元、58.75亿元，都高于行业平均水平。
2023年公司管理费用同比增长9.2%至24.22亿元，而此前在2021和2022年，其销售费用分别为20.32亿元、22.18亿元，都高于行业平均水平。
2023年公司研发费用同比减少4.5%至7.82亿，位居中药上市公司第三，同时也是连续三年降低。而此前在2021和2022年，其研发费用分别为8.75亿元（第一）、8.19亿元（第三），位居行业前列。
公司销售费管理费都远高同行，尤其是近三年销售费用在60亿左右却只卖出一个超10亿的单品，研发费用则逐年递减。这么多年来，公司一直是该花的少花少花的多花，费用效率较低，今年继续如此。
六、跨界
2023年，白云山还切入了中药牙膏赛道。2023年8月与中国最早的牙膏生产企美晨集团合资组建广药白云牙膏公司，推出白云牙膏系列新品，试图进一步丰富产品矩阵。
身边君认为，这又是白云山典型的拍脑袋乱作为。虽然前有云南白药后有片仔癀，中药企业切入药膏这个日化赛道屡见不鲜，但结果却是大相径庭。云南白药牙膏是成功的代表，1999年上市，深耕多年如今已经连续多年稳居业内第一；片仔癀牙膏则是反面典型，2016年上市，不温不火已经沦为公司的鸡肋，多年体量一直不见增长，食之无味弃之可惜。
白云山切入牙膏赛道，不说与联合利华、宝洁这些日化巨头竞争，单说同行的云南白药、片仔癀、两面针，能赢哪个？都2023年还想着做牙膏这个红海市场，太晚了。
七、分红
公司2023年分红方案为：10派发红利7.49元（含税），分红总金额达12.21亿元，股息支付率30%，比往年略高一点。对比下同行公司，达仁堂100%分红率，云南白药90.5%分红率，同仁堂分红率41%，这一比就显得小气了。
值得一提是，公司货币资金213亿，有息负债111亿，白云山完全有能力增加分红，今年居然还是一如既往保持30%，要知道今年村里三令五申，要求上市公司加大分红力度，积极回报投资者，看来他们根本没在听，依旧我行我素，大股东背景很硬也不是用在这儿啊。
八、筹码分布
公司总股本有16.3亿股，流通股有14.1亿股。
个人股东方面，公司最新股东有9万户，2023年变动较小，筹码依旧很分散。
机构股东方面，目前还在更新中，机构家数增长较多，预计首次超过300家，预计占流通股的70%左右，总持股2023年变动也很小。
九、股价与估值
白云山的股价之前的文章中也分析过了，医药整体牛市的情况下它个性十足不涨反跌。股价十年前在30元上下十年后还是如此，这次年报公布次日公司股价跳空大跌，又挨了市场一记闷棍。
白云山出现这种情况的主要原因就是公司经营结构不健康，也就是上面提到的赔本赚吆喝的大商业板块个头越来越大，赚钱的大健康板块、大南药板块个头同时几乎不增长。这就是公司多年营收向上，市值向下的最主要原因，而更糟糕的是，这种情况没有好转反而加剧。
白云山营收净利润这些年稳步上涨，但股价十年不怎么涨，市盈率TTM自然一路下行。公司常年贵为中药行业营收之王，目前市盈率TTM却只有11.5倍，都快跌至个位数了，远低行业平均水平。
从公司的发展情况来看，虚胖不健康的身体以及变软的两只拳头是市场先生长期给予白云山如此低估值的原因。市场先生可能偶尔会犯错，长期来看是不会出错的。
从这份年报来看白云山还要继续沉沦了。
十、案件进展
之前的文章业提到过，白云山左手伟哥，右手王老吉，手握这两棵摇钱树。不巧的是，这两颗最赚钱的摇钱树都面临诉讼麻烦。
本次年报公布，没有重大的诉讼案件变化，但北京康业元与白云山的金戈权益分配、王老吉与加多宝打了十多年的商标争夺战都还在继续，后续估计还要继续撕扯，徒耗公司精力。
十一、总结
白云山拥有陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业，是国内中药行业品种最全、中华老字号品牌最多、产值最大的中药企业，这都是企业深厚的底蕴。
老龄化时代的加速到来，白云山拥有这么多令人艳羡的中医药资源真的可以说坐在金山上。可如何整合优质资源形成发展合力，管理层这么多年一直没找对路子。未来希望管理层能好好经营，规划好板块（已经开始谋求分拆上市），少一些乱作为骚操作，这样白云山或许还有机会崛起，只是不知道要等到何时了。
PS：白云山历史文章
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