王老吉+国产伟哥，白云山的罗曼蒂克消亡史

导读：手握广药和王老吉两大王牌、怀抱国产伟哥金戈的摇钱树，营收翻倍，利润增长超六成，千亿市值梦就在眼前？

近期，白云山披露了2018年业绩报告。从财报数据来看，与2017年相比，营业收入和净利润都实现了跨越式发展。

在亮丽业绩中，并购标的广州医药和王老吉大健康产业的贡献最大。不过，这些收购行动也导致白云山的债务和财务费用暴增，以及标的业绩承诺未兑现产生商誉减值等。

盈利数据异常

年报显示，2018年白云山实现营业收入422.34亿元，同比增长101.55%；归属于上市公司股东的净利润为34.41亿元，同比增长66.90%。

不过，尽管2018年白云山全年营收和利润实现双增长，但是，绝大部分利润是由前三季度贡献的。

具体来看，2018年第四季度，白云山的营收为123.58亿元，是全年第二高，仅次于第三季度的150.35亿元。然而，第四季度的净利润仅有168.7万元，前三季度净利润则分别为9.05亿元、17.14亿元和8.20亿元。

再对比以一下白云山2016年和2017年的财务数据，可以发现，虽然这两年各季度的营收和净利润都存在季度性变化，但是并没有出现像2018年这样，净利润在第四季度呈现断崖式下跌的情况。

对于产生这种现象的原因，白云山在公告中称，主要是旗下企业整合销售渠道、控制社会库存带来的短期影响。另外，为了做好GMP认证而改造生产车间，导致部分产品的产销量下降。

王老吉助力大健康板块

白云山，南派中药的集大成者，市值长期处于低位。为了改变实力和市值的不匹配，白云山在2015年也定了个小目标，要进入千亿市值俱乐部。

按白云山的官方说法是公司将继续夯实大南药、大健康、大商业、大医疗四大产业板块的发展实力，有望成为国内首家成功迈入‘千亿市值俱乐部’的健康产业龙头企业。

上交所自然也对白云山予以了监管关注，白云山作了一番解释，当然这已经不重要了。重要的是，如今恒瑞医药、迈瑞医疗早已进入千亿市值俱乐部，恒瑞医药市值甚至已经超过了2000亿，白云山还在600亿徘徊。

好的迹象是，白云山斥巨资将广州医药和王老吉收入囊中，极大地提振了公司业绩，手握王老吉、金戈（国产伟哥）两大话题品牌，旗下直接控股或间接控股二十余家公司，其中有10多家中华老字号药企，且四大板块架构成熟，目前市值已经超过康美药业，直追复星医药。

年报显示，2018年，白云山大健康板块的营收为94.87亿元，同比增长10.66%。其中。大部分营收来自王老吉凉茶。

白云山在年报中也提到，经营业绩取得较大增幅的主要原因之一是收购了王老吉药业48.04%的股权，在合并报表时，增加了1.7亿元的利润。

这一收购事件发生在2018年12月27日，根据白云山的发布公告，公司拟支付价款13.89亿元，协议受让控股股东广药集团所持有的"王老吉"系列420项商标的专用权。

公开资料显示，"王老吉"系列420项商标专用权的账面价值约为83.91万元，而白云山的收购价格为13.89亿元，相当于溢价1654倍收购了这个标的。

对此，白云山方面表示，通过收购"王老吉"系列注册商标，能够解决旗下"王老吉"系列产品的商标使用权和所有权分离的问题，有望促进品牌进一步发展。

而旗下的枸橼酸西地那非片，自称中国首个伟哥仿制药，成了白云山赚钱利器。报告期生产量为4903.08万片，销售量达到了4773.99万片，营收66205.78万元、赚钱能力堪称惊人。据21世纪经济报道记者的计算结果显示，其毛利率，2016年91.95%，2017年跃升99.2%，2018年因营业成本同比上升101.81%，毛利率下降至87.35%，但毛利率依然位列各项产品第一，甚至一度超过贵州茅台的毛利率。

或许经历四年磨练，2019年，白云山真的有望挤进千亿市值俱乐部。

国产"伟哥"成为摇钱树

2014年5月份，美国"伟哥"大王辉瑞公司的万艾可在华专利到期。国内超过20个厂家纷纷争取国内"伟哥"仿制药的批文，希望能从市场中分得一杯羹，白云山也是其中之一。

历史公告显示，由白云山下属的白云山制药总厂研发的首个"伟哥"仿制药枸橼酸西地那非片，也就是白云山"金戈"，

自2014年推出后，打破了外资药企在中国抗ED药（ED，俗称阳痿）市场的垄断，展现出惊人的吸金能力，销量一路猛涨。

2015年，金戈上市首年，便贡献了2.34亿元，创造了令人瞩目的金戈奇迹。

2016年，金戈收入4亿元，成为白云山的第2大核心品种。

2017年，金戈销售量再创新高，达到3963.5万片，销售额为5.63亿元。

2018年，这个产品的市场表现同样强劲。在2018年"双十一"期间，白云山金戈以104030的交易指数位列2018年天猫双十一交易指数药品品牌Top10的榜首，成为双十一所有药品品牌中唯一一个交易指数过十万的品牌。

年报数据显示，2018年，金戈生产量和销售量分别为4903.08万片和4773.99万片，同比分别增长13.78%和20.45%，实现销售收入6.62亿元，结合销量计算，相当于每片单价13.87元。

金戈作为中国首个"伟哥"仿制药，其价位低于国外类似产品近4成，正是这样的价格定位获得市场广泛认可。一直是广药白云山的现金"奶牛"。

年报资料显示，2015年至2018年，金戈在白云山细分行业的营业收入排名中，分别名列第四、第二、第一和第三。看来，即便远低于国外产品的定价，金戈的毛利率依然居高不下。

2015年

2016年

2017年

2018年

CAGR

金戈营收（亿）

2.30

4.00

5.63

6.62

42.25%

金戈销量（万片）

1495

2604

3964

4774

47.26%

营收/销量（元/片）

15.38

15.36

14.21

13.87

-3.39%

2017年

2018年

同比增长

金戈营收（亿）

5.63

6.62

17.67%

营业成本（亿）

0.41

0.84

101.81%

毛利率

92.72%

87.35%

下降4-5个点

但作为仿制药，还是存在一点担忧：即价格下滑，陷入以量补价的怪圈。

值得注意的是，自从金戈上市后，白云山2015年以来的各年度报告都列出了各项主要产品的毛利率，但是唯独隐去了枸橼酸西地那非片的毛利率，令人疑惑。

那么，金戈到底有多赚钱呢？

通过各项数据简单推测，白云山枸橼酸西地那非片的毛利率，2015年为92.22%，2016年为91.95%，2017年跃升至99.2%。2018年，因为营业成本同比上升101.81%，枸橼酸西地那非片的毛利率下降至87.35%。但是，纵观枸橼酸西地那非片历年来的毛利率，都位列白云山各项产品第一，并且遥遥领先。

网友评价金戈：

网友A：自从有了金戈，‘国产人’吃国产药，花更少的钱，却拥有了更加幸福的人生。

网友B：金戈简直是是国产药品的骄傲！

……

金戈自推出起就深受消费者喜爱，它到底有什么特别之处？

亮点1：价格低

相比原研药主推100mg规格,金戈推出50mg主流规格更为实用。同时，金戈在定价上也更加实惠：25mg1粒装的金戈仅定价28元，50mg 1粒装售价48元，大包装单粒价格更低。

亮点2：更符合国人剂量要求

对于大多数患者而言，50mg是比较推荐的剂量。美国FDA和中国CFDA审定说明书也规定‘对大多数患者，推荐剂量为50毫克’金戈研发总负责人朱少璇此前介绍，根据不同的患者有着不同的药效和耐受性，剂量可以酌情增加至100mg（最大推荐剂量），或者降低至25mg。

另外，金戈在药品剂量的设计上也实力圈粉，2014年上市时便首推50毫克剂量，2017年还在50毫克的基础上，新增了25和100毫克两种剂量规格。

据米内网监测数据，原研药在中国市场一直主推100毫克规格。但临床实验结果显示，100毫克的有效率比50毫克仅仅多出几个百分点。

对于一般患者而言，使用50毫克与100毫克基本无差别。但100毫克的不良反应率明显高于50毫克，价格也贵不少。

广州白云山医药销售有限公司党委书记、董事长裴泽建认为金戈发展前途一片光明，他表示，随着消费者对疾病的认知度的提高，不再一味把这种疾病当成隐私。同时，很多年轻人为了追求更高质量的生活，也会把此类产品当作情趣品。

并表首年商誉减值过亿

资料显示，广州医药是华南地区医药流通龙头企业，具有较好的商业信誉，拥有完善的销售网络、广泛的销售渠道与较强的医药配送能力。广州医药的业务领域主要包括医院纯销、商业分销和零售连锁三类，销售主要品种为中、西药品，其中西药占比较大。

2017年12月22日，白云山宣布以10.9亿的价格向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权。交易完成后，白云山以80%的持股比获得广州医药的绝对控制权。

2018年5月31日，白云山完成了对广州医药公司的资产交割和工商变更登记，广州医药成为白云山的控股子公司，并纳入了上市公司的合并范围。

另外，在2018年，白云山也完成了对王老吉48.05%股权的收购，并首次以子公司身份进入白云山得合并报表。

在收购广州医药30%股权的过程中，交易价格为10.94亿元，形成的商誉高达9.32亿元，以此估算，溢价率约为575.31%。

资料显示，2018年，由广州医药和王老吉带来的净利润分别为3.08亿元、8.51亿元，合计为11.59亿元，占2018年白云山净利润的33.68%。

值得一提的是，2018年，广州医药的业绩未能达标。它的净利润只有3.08亿元，约占承诺数3.87亿元的80.50%。通过测算，白云山应该对广州医药的9.32亿元商誉计提减值，因此影响净利润1.18亿元。

总体来看，高溢价收购、并表首年业绩就不达标，白云山对广州医药的收购难免有利益输送的嫌疑。对此，白云山解释称，受药品招标限价、公立医院取消药品加成、严控药费增长、处方限制、"两票制"全面实施等多重因素影响，广州医药未能达到2018年的盈利预测值。

市值陷阱与梦想

简单梳理之下，白云山还是存在不少的问题隐患，也是其冲击千亿市值的绊脚坎。

如果抛开这些具象问题，上升到整体布局战略层面来看，又会怎样呢？

从前文可以看出，白云山旗下从凉茶等大健康产品到药品，医药流通，医疗器械，医院，月子服务，养老服务……业务涉及面极为广泛，产品更是品类众多。

据统计，仅在药品方面，白云山就拥有各类剂型30余种、近2000个品种规格，独家生产品规超过100个。

如此大跨度、多品类、广业务，考验着白云山的整体经管能力，如何协调发展、精准管理、提升协同效率，影响着白云山的市场表现、更影响着白云山的资本价值。

从目前来看，白云山的整合管理还略显粗放，强行将自身业务归类至大南药、大健康、大商业、大医疗四大板块，以及电子商务、资本财务、医疗器械三大新业态，看似形成了一个产业链闭环，但是各个业务还是较为发散，独立割裂、缺乏真正的融合协同，并没有让其业务变得更加容易理解，也对其自身管理提出了严峻挑战。

同时，从行业来看，白云山的各板块毛利率均呈同比下降趋势。其年报提到，以深耕+开拓为主线带动了大商业板块质量的提升，报告期内，该板块主营业务收入占比过半，收入金额同比增加425%，但与此同时成本增加了约430%，导致该板块毛利率未及7%。

成本增加了约430%，这样的数据确实有些吓人，也侧面印证了上文提到的业务分散、协同效率低、没有真正形成整体核心竞争力等问题。

这带来直接的负面影响是，在消费者心智中，并未形成较强的白云山品牌影响力；在资本市场上，因为白云山业务过于复杂，产品过多，很难形成估值模型，从而导致白云山市值常年在低位徘徊。这也是阻止白云山千亿市值的重要因素。

而同样是国资主导并参与混改的云南白药，在引入战略投资者之后，公司的股价连连走高，市值早早就突破了千亿元（目前回落至890亿元），一个重要原因就是业务聚焦、核心竞争力突出、品牌形象鲜明。

当然，也有投资者认为，白云山属于低估值、高成长性的优质大健康企业，未来空间较大，随着大盘底部企稳，优质资产很容易得到大资金的青睐，随着未来的成长，白云山千亿市值不是梦想。

当然，千亿市值，无论是投资陷阱，还是投资商机，仁者见仁，投资者自有判断。

2018年大概是白云山这家公司成长历史上非常有标记性意义的一年，它彻底战胜了宿敌，也受够了"足够多"的资产。原本清新的资产负债表和现金流量表也变的更加本土化了。

这种变化对公司的可投资价值的影响是非常复杂的，你很难说公司变好了还是变坏了。总之一个公司的发展历史就像一部罗曼蒂克消亡史。

来源：上海陆家嘴并购联盟

IPO俱乐部，中国企业国际上市首选服务商！

卓越的国际企业金融服务与准上市公司孵化平台！

IPO俱乐部凝聚投行高端资源，为中国民营企业走出去提供全方位的顾问服务，包括企业SPAC赴美上市、战略投资、并购、私募路演和投资者关系等。在投资理念和技术方面提供投行专家实战培训，为您进入国际资本市场铺设成功之路。咨询热线13902916661