男人的“头”等大事就能赚大钱吗？雍禾医疗：中国最大植发机构的生意经

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

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一、植发的真实需求要打一个大大的问号

颜值经济盛行的当下，资本也开始关注其头等大事了。

这不，最近，雍禾医疗就向港交所提交了上市申请，如若其成功上市，资本市场就将迎来植发第一股。

今天，风云君就和大家聊聊雍禾医疗。

雍禾医疗是中国最大的毛发医疗服务提供商，也是最大的连锁植发医疗机构。根据弗若斯特沙利文的报告，2020年，公司的总营业收入、注册医生人数、在运营的医疗机构数量以及在公司就诊的植发患者人数，都排在行业第一。

雍禾医疗的实际控制人张玉，2005年开始在北京经营植发业务，于2010年正式创立雍禾品牌。截至目前，雍禾医疗在中国内地经营有51家植发医疗机构，覆盖50个城市，这些机构大多以美容门诊部或者美容诊所的形式运营。

（雍禾医疗招股说明书）

毛发医疗服务大致分为两种：一种是植发，即治疗脱发的手术治疗；一种是医疗养固，即用药物和医疗器械等非手术的方式，治疗脱发，也叫养发。

尽管两种服务的最终目的，都是治疗脱发，但是适用的情况是不一样的，采取哪种服务，要根据毛囊是否成活来决定。

如果毛囊处于将死，但是还未死的状态，那么可以利用外在营养刺激细胞活性，来使毛囊成活，这就是医疗养固的治疗机制。对于已经死了的毛囊细胞，那就只能采取植发手术，从根本上解决了。

一般来说，如果你的头皮裸露区域超过一年，那该区域的毛囊细胞基本就是彻底死掉了。当然，具体情况还要咨询专业医生的意见——这纯属个别风云君的经验之谈，久病成医的酸楚。

目前市场上最主流的毛发医疗服务依旧是植发手术，根据弗若斯特沙利文的报告，2020年，植发市场占整个毛发医疗服务市场的比例高达72.8%。

（雍禾医疗招股说明书）

中国的公立医院一般是不做植发手术的，这也让更多的民营植发医疗机构，有了发展空间。

（雍禾医疗招股说明书）

2020年，公立医院的植发科只占整个植发市场的14.8%，其余市场份额都是由民营机构占据。

（雍禾医疗招股说明书）

弗若斯特沙利文的报告说，2020年中国脱发患者有2.51亿人，其中，脱发的男性有1.63亿人，脱发的女性有0.88亿人，相当于每4位男性就有1人脱发，每8位女性中有1人脱发。

这里简单解释一下脱发症。

秃头症或脱发症的特征是指头发明显脱落、变薄或断裂。有些人的脱发表现为轻微变薄，而另一些人的头发可能会成团脱落，出现局部秃头或发际线后移的情况。

脱发的病因可以是先天性的，也可以是后天造成的，比如工作压力、生活不规律以及环境污染等。

需要强调的是，脱发要分情况，一种是病理性脱发，即脱发症，一种是生理性脱发。生理性脱发是指随着年龄的增长，人会自然出现脱发、发量减少以及发际线后移，这是一定会发生的，也是正常的生理现象。

通常，短时间内每天掉发100根以内，就属于生理性脱发，如果脱发速度超过正常速度，那才有可能是脱发症。

众所周知，吴彦祖是个形容词，年轻时期的吴彦祖发际线挺正常的，老了之后，这发际线也随之后移了不少，毕竟都是快50岁的人了。

要是把正常的脱发和发际线后移，也算成脱发症患者的话，那估计全世界的老头老太太们，都会成为潜在的植发客户，这市场需求岂不变得更大了（手动狗头）。

植发的功能意义在于治疗脱发症，实际上，植发还有美容意义。

脱发，既不会严重影响人的日常生活，也不会像癌症等其他疾病一样严重威胁人的健康，给人最大的影响恐怕就是外在形象了，这就是为什么植发没有被纳入到国民健康保险中。

所以说，植发经济和颜值经济是有一定关联度的，植发这种医疗服务，带有很强的美容性质。

而且这几年，植发也确实在从功能型逐渐转向美容型，有些人明明没有患脱发症，就是发际线不好看、不规则或者不对称，也跑去植个发，调整调整发际线，搞个什么韩式发际线、中国传统美人尖以及波浪形发际线等。

下图是标准的美人尖发际线。

典型的圆形发际线，长下面这样。

兼具功能意义和美容意义的植发，让植发热都烧到了娱乐圈和商业界。就风云君知道的，比如黄晓明，下图是黄晓明早年的现场照片，发量偏少，发际线靠后。

然后下面是黄晓明近期的照片，明显可以看出他的发际线非常整齐，而且带有漂亮的美人尖，极有可能是做了植发手术。

企业家里面做植发的，最知名的要数马斯克了，左图是马斯克创立PayPal的时期，右图是现在的马斯克。

既然中国的脱发症患者都已经超过2个亿了，而且2020年中国植发的渗透率（以接受植发手术的人数除以脱发患者人数计算）仅为0.2%，如果再把美容需求算在内，那理论上，植发的市场空间应该是很大了。

不过，风云君倒不这么觉得，植发的真实需求未必像咨询公司报告讲得那样多。

风云君给植发的真实需求下的定义是：有意愿，且有能力去植发。有能力一般就是指可以负担得起植发手术的价格。

至于植发意愿的话，就比较复杂了。

第一，即便你是脱发症患者，你也可以不用去植发，也不用去做医疗养固，你其实还有第三种选择：戴假发。

根据天眼查APP的数据，截止今年的3月1日，中国共有近3.3万家经营范围含假发、发制品的注册企业。近十年以来，中国假发相关企业的注册增量呈上升趋势，中国假发市场行业规模已经超过百亿级别。

雍禾医疗并没有在招股说明书中提到戴假发的问题，实际上，植发机构一般是不愿意让客户去戴假发的，因为这样会导致客户流失，换句话说，戴假发和植发之间存在竞争关系。

第二，你是脱发症患者或者存在发际线后移的情况，你也有钱去植发，但是你，格局大、眼界高，是一心要做大事的人啊，或者像风云君一样只凭颜值就可以衣食无忧的人，就根本不care自己的发际线问题。这就属于没意愿或者没意识去植发。

比如美团的老板王兴，典型的M型发际线后移，如果不干预，那离秃头也不会太远了。

再比如亚马逊的老板贝索斯，从少年一路走来，变强了，也变秃了。

综上所述，脱发患者这么多，也未必有这么多的人去植发，这咨询公司出的报告，可以参考，但别太在意，尤其是医疗美容领域，关键还是要看公司的具体指标。

二、别被忽悠了！植发的技术含量并不高！

2018-2020年，雍禾医疗的营业收入从9.34亿元增长至16.38亿元，其中，植发收入从9.18亿元增长至14.13亿元。

植发收入占营业收入的比例从2018年的98.3%下降至2020年的86.3%，植发收入占比虽然有所下降，但依然是公司最大的收入来源。

接下来风云君就只分析植发业务。

公司通过旗下的医疗机构（美容诊所或者美容门诊部）为客户提供植发服务，店内环境和手术环境如下图所示。

客户到店之后，一般需要经过就诊与检测、诊断和治疗规划、正式治疗以及术后服务四个步骤。

植发技术可以分为获取、分离和种植毛囊三个步骤，其原理，简单讲就是一个拆东墙补西墙的过程，手术不改变总的发量，而是用外科手术技术提取后枕部健康的毛囊组织，然后移植到脱发区域内。

目前广获认可的主流植发技术分为两种：切头皮条技术（FUT）和毛囊单位抽取术（FUE）。二者最大的区别是提取毛囊组织的方式不一样。

FUT是在后枕部切一条横状头皮，然后在显微镜或放大镜下进行游离操作，将毛囊从头皮中分离开来，头皮既然被切下来了，就需要缝合被切部分，而且术后还要拆线，因此，FUT会留下一条细细的瘢痕。

而FUE是用约1毫米的提取针（电动环钻），在后枕部直接取出毛囊单位，无需开刀，头皮创伤面积小，因此，FUE留下的瘢痕，不是特别明显。

FUT获得的健康毛囊数量大，适用于植发数量较多的手术，但是由于术后会影响外观，所以，FUT的价格会比较便宜。FUE则正好相反，价格偏贵，获得的毛囊数量较少，比较适合植发数量少的手术。

定价方面，植发手术的价格是按照毛囊数量计算，即XX元/单位毛囊。假设雍禾医疗的定价是10元/单位，而你需要移植1200个毛囊，那植发费用就是1.2万元。

雍禾医疗没有说自己的定价是多少，而是表示，总部会有价格指引，但各地的店的定价都是不一样的，同一家店，同一类型的手术，客户不一样，价格也不一样，没有统一对外的标准。

（雍禾医疗招股说明书）

这里有四个问题需要说明。

第一，不是所有脱发患者都可以进行植发手术的，植发的前提是，你自己得有头发资源。

假如你的后枕部的头发，也掉光了，那即便是植发手术也无能为力，你要么接受自己，要么选择戴假发，再要么，就是等到新的技术突破。

第二，植发手术和其他的医疗美容手术一样，不保证100%成功。

植发手术的失败，通常是指毛囊的存活率较低，打个比方，你移植了2500个毛囊单位，结果在头皮上存活的不到一半，植发的部位依旧是头发稀疏，那这就属于植发失败了。

公司说植发手术比较安全且风险比其他类型的手术更低，但要注意，风险低不代表植发的成功率高，这是两个完全不同的概念。风云君在网上可以查到很多植发失败的案例，当中也有雍禾医疗。

（雍禾医疗招股说明书）

第三，后枕部的毛囊是有限，且不可再生的资源。后枕部能用来移植的毛囊大约有6000多个单位，用一个就少一个。

比如你一开始就在后枕部取了4500个毛囊组织进行移植，结果植发手术失败，不但发际线问题没解决，可以使用的头发资源也变少了，连后面的二次补种都可能无法进行了，如果遇到这种情况，那可真是尴尬了。

最后，植发手术做完了，也不能算是大功告成了。你还得进行术后的日常护理和静养，同时，还要服用药物，从植发完成，到植发区全部长出新的头发，这个一般要耗时一年。

为此，公司专门提供术后服务，术后啥时候可以洗头，啥时候去店里复查，服用什么药以及服用的频率，公司都会告知消费者。

（雍禾医疗招股说明书）

包括雍禾医疗在内，市面上的植发机构，特别喜欢将不同的植发方法，包装成看起来高大上的技术，其实很多都是宣传噱头。

国内外现有的主流植发技术，都挺成熟的，已经模式化、标准化了，而且原理简单。

根据公司披露的数据，雍禾医疗目前只有6项发明专利，这还是国内的行业龙头。

（雍禾医疗招股说明书）

公司的研发费用从2018年的780万，增长至2020年的1180万元，研发费用率一直低于1%。

目前公司总员工数量为4475名，而公司并没有披露自己到底有多少研发人员，如果把公司的注册医生看成是兼具医务和研究性质的员工，即把注册医生全部算成研发人员，那公司的研发人员占总员工人数的比例，也只有5%，比例相当低。

（雍禾医疗招股说明书）

以上数据足以说明，植发本身的技术含量并不高。

既然植发的技术含量不高，各个品牌企业的差别并不大，而且技术进化相对有限，也容易复制，那植发手术的成功主要和什么因素有关呢？

答案是：医生（不考虑客户本身的因素）。

不同的客户，面临不同的问题，而好的医生可以对症下药，提供更符合客户自身情况的个性化治疗方案，毕竟植发这个过程，是由医生来实施的，换句话说，给你植发的医生，要比你采用FUE或者FUT更为重要。

不同的植发医生，采用同一种植发技术，毛囊的存活率也可以有高低之分。

培养一名合格的植发医生并不容易，这些医生需要经过严格的专业训练以及丰富的实践经验。按照正常的培训流程，起码需要半年至一年的时间，才能正式出师。至于那些对技术理解深刻、手艺精湛以及审美能力高的植发医生，则更是稀缺。

目前业内的专业植发人员是严重不足的，2020年，共有50694人在雍禾医疗这里做植发手术，而当年公司的注册植发医生只有189人。

算下来，平均每位注册医生向270位客户提供植发服务，除去节假日休息，平均每位注册医生每天至少进行一场植发手术。

三、新店数量不断增加，老店业绩持续增长

为了迎合不同消费者的需求，雍禾医疗提供三种不同层次、不同价格的植发服务。

第一种是标准服务，由医生提供标准的植发手术，价格通常在2万至3万元；

第二种是优质服务，由院长、主任医师或副主任医师提供定制化的植发手术，价格通常在3万至5万元；

第三种是高端雍享服务，由业内知名植发专家提供个性化的植发手术，价格10万元起步。

2018-2020年，在公司这里做植发手术的客户数量从3.52万人增长至5.07万人。这个数据，风云君认为应该是有重复计算的，因为有的人治疗脱发，需要不止一次植发手术，会有二次、三次补种。

每名客户的平均开支从2018年的2.61万元略微增长至2020年的2.79万元。

既然每年的客户开支的变化不算大，而植发技术本身又不复杂。因此，雍禾医疗的业绩增长，就是两靠：一靠不断地开设医疗机构，也就是不断地开店，二靠提高老店的收入。

公司在运营的医疗机构数量从2018的30家增长至2020年的48家，截至目前，公司运营着51家医疗机构，平均一年可以新开10家左右的新店。

同店销售方面，2018、2019年，同店销售增长分别为1.58亿元和2.35亿元，同店销售增长率分别为18.44%和20.05%，这说明公司的老店业绩，表现不错。

公司开店方面的政策是，先在一线城市开设，然后再向低线城市渗透，一般是一个城市开一家店，按收入计算，雍禾医疗最大的5家店分别位于北京、广州、深圳、成都以及上海。

这5家店的收入占公司总营业收入的比例从2018年的40.3%下降至2020年的31%，随着公司新开店的数量越来越多，这前5家大店占公司收入的比重自然也就下降了。

四、毛利率与净利率大劈叉

雍禾医疗每位植发客户的平均开支接近3万元，这价格还是比较高的，较高的定价直接拉高了公司的毛利率水平。

2018-2020年，公司毛利率一直保持在70%以上的较高水平。

而营业成本，则主要包括员工成本和摊销及折旧费用。

员工成本是指注册医生和护士的薪酬，摊销及折旧费用是指租赁物业（公司无物业，店铺都是租赁资产）和用于植发的医疗设备的折旧。

（雍禾医疗招股说明书）

员工成本和摊销及折旧费用占营业成本的比例，在2018-2020年期间，一直保持在70%以上。

相对毛利率，公司的净利率就显得很一般了。公司净利润从2018年的0.54亿元下降至2019年的0.36亿元，而后又增长至2020年的1.63亿元。净利率则先从2018年的5.8%下降至2019年的2.9%，后又提升至2020年的10%。

70%多的毛利率，不超过10%的净利率，那公司赚到的钱，到底花在哪儿了呢？答案是：打广告。

拖累公司盈利能力的最主要原因就是过高的销售费用率。

2018-2020年，销售费用从4.64亿元增长至7.8亿元，销售费用率则已经接近50%这一超高的水平。

具体看销售费用的构成，绝大部分都是营销及推广开支。嗯，可以，这很雍禾，简直太符合雍禾医疗在风云君心中的形象了，这公司打广告，那是打得飞起。

（雍禾医疗招股说明书）

公交车站有雍禾医疗的广告。

地铁里也有雍禾医疗的广告，感觉走哪都有公司的广告。

另外，风云君还发现，过去三年，公司前五大供应商提供的服务几乎全是广告服务，有线上社区的广告服务、搜索引擎的广告服务、社交媒体的广告服务以及电梯的广告服务。

公司每年对外采购的金额里，估计大部分是用来打广告了。

（雍禾医疗招股说明书）

而且还有，公司员工组成，包括营销人员和客户及服务顾问，这个顾问本质上也算是营销人员，所以公司真实的销售人员其实就有2207人，占总员工人数的比例为49.3%，是公司最多的一类员工。

也就是说，公司近一半的员工都在搞销售。

（雍禾医疗招股说明书）

综合以上信息，风云君认为，营销与推广，就是雍禾医疗最重要的经营策略，公司的业绩增长基本就是靠打广告打出来的。

公司不遗余力地打广告，其背后的逻辑应该是这样的。

植发业务技术门槛不高，单个客户的支出变化不大，所以，公司主要通过不断开设新店和提高老店收入来实现业绩增长。而新开的店也好，提高老店的收入也好，都需要扩大客户基数。

风云君在文章的第一节里就说了，植发的潜在需求很大，但真实需求可能很少，公司打广告，主要就是让无意愿、无意识的客户，变成有意愿、有意识的客户。

简单讲，就是让人们意识到：发际线问题，它确实是个问题。即便你没有患脱发症，雍禾医疗也想让你去调个发际线啥的。

正因此，铺天盖地的植发广告不断占领着公共空间，而且还不断制造着脱发焦虑：相亲失败？形象欠佳？你离成功就差一个发际线！、上午植发，下午上班、一次植发，终身受益 ！……

不过可惜的是，植发的渗透率目前仅为0.2%，依然比较低的，说明植发并没有成为人们的刚需。

实际上，植发不仅不是刚需，其复购率也很低，基本属于一锤子买卖。

客户植发成功后，通常不会再去植发了。因此，雍禾医疗需要不断地通过各种营销手段，来获取新的客户，以维持收入增长。

以上就是风云君对公司高销售费用率的解读。

最后，讲讲公司资产负债情况和现金流情况。

雍禾医疗旗下的店铺都是租的，虽然店铺数量不断增加，但每年的资本性支出并不是很多。

2018-2020年，公司的经营性现金流和自由现金流每年都在净流入，自由现金流更是连续三年实现增长，从0.6亿元增加至3.6亿元，说明雍禾医疗还是在赚钱的，现金流并不差。

公司负债情况也基本良好，只有短期有息负债，2020年的现金及现金等价物为2.93亿元，足以覆盖掉同期仅为0.26亿元的短期借款。

由于公司净利率在2019年出现一定程度的下滑，所以，公司ROE从2018年的30.3%下降至2019年的16.1%。

不过，随着净利率的提升，公司ROE也逐渐回升至2020年的50.6%。

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